在秋夜清幽高朗的月色下，词人与友人马叔度一起，登上久未登览的月波楼对饮观景。他们沐浴在遍地浮动的月光下，觉得胸胆开张，豪情满怀；但一想到恢复之事犹遥遥无期，便不禁把一腔豪情转化为悲愤了。
上片写景中情，以观景领起抒怀，着重体现词人豪迈慷慨的英雄气概。开头四句正面叙说游月波楼一事，直接点题。其首句写游楼，先以“久不到”作一反衬，再以“为君留”的好景，表明乘兴而来的雅兴。月波楼既然把好景特意留下来给他们欣赏，他们自然也要为这好景尽情酣饮了。接着专写人的着意欣赏，乐而忘返，而不顾夜色已深。这前四句，起得虽然平正，但其中自有小曲折，它把词人登楼待月时兴高采烈的心情刻画了出来。
“唤起一天明月”以下三句，写明月满天的美景，出以词人唤起秋月升天的句子，使狂放飘逸的神采立见。“一天明月”，气象万千，把明月皎皎的光色，用一个平常的词“一天”渲染无余。而他之所以要“唤起一天明月”，是因为正要它照见自己的清澈磊落如冰雪、宽广浩荡如百川的奇伟胸怀。天上月与胸间情互相映发，壮伟豪迈，不同凡俗。“鲸饮未吞海”两句转写自己的动态形象，写他们狂饮欲如长鲸吞海，舞剑划出的寒光在秋月下闪耀。词人以“未吞海”，和“已横秋”加以对照，一退一进之间，尤显出“剑气”——志在报国的豪杰之气的不凡。同时在继续夸写其情的豪酣中，已经经络暗转，为下文抒愤伏下了笔墨。
下片开头再次描绘夜月下景物的清美，从细处补足上片的空白，使月波楼夜景具有更细腻的风味。野外月色如水雾浮动氤氲一片，仰望清朗的高天，愈觉其迥远，俯察大地，好景在夜的背景下安宁幽邃。写景非常静谧，把秋夜的天地描写得很有特色，情势上则由上片的豪迈转入沉思的格调。这立体的江南好景，不禁使怀抱国家之恨的词人想起了沦陷的土地。于是他接写道，“不知今夜几人愁？”这一疑问，问出了词人的痛心和担忧，是全篇的“意眼”所在。特别是其中“几人”下得含蓄，余味无穷。“几人”可以表示怀有中州遗恨的人很多，这是一个全民族感知的巨大痛苦；也可以表示怀有此恨的人已经非常稀少了，民族的遗恨在统治者一误再误、一延再延的“韬略”消解下，已经所剩无几了。而无论是极言其多，还是感慨其少，词人内心的忧愤悲凉之情，都宛然可见。
“谁念英雄老矣”以下三句全是自我悲叹。词人以“谁念”的反问，表示并无人念及其可以杀敌报国的时间已经不丰裕，又以“不道”作一反衬，以增进对于朝廷决策错误的痛心之情。他以“不道功名蕞尔”两句表明，没想到对于自己来说，本来唾手可得的小小功名，如今在朝廷北伐决策遥遥无期的态度压制下，竟这样难以取得。无一语责备，而责备的口气宛然；无一语写悲愤，而悲愤的情态也宛然，确是抒情的“火山口”。最后他强行熄灭心中的火焰，以借酒浇愁的描写，表明自己心中的积愤积痛实在太深，不喝到扶头无以驱逐痛苦。这里虽然在饮酒一事上遥应开篇，但词情经过几番转折跌宕，已经与开篇处有天壤之别——他的峥嵘豪迈的感情，已经被中原难复、英雄老去的痛苦，搓洗成了惨淡的悲愤。
全词在艺术风格上，兼有纵横驰骋和曲折跌宕的美感，显示出稼轩词的主导风格。在艺术上，不借典故抒情，词面明白易晓，但内蕴却依旧含蓄深沉，很耐寻味。